O neutrální úrokové sazbě
Koncept neutrální úrokové sazby vychází z Taylorova pravidla. V jednoduché verzi může mít Taylorovo pravidlo tuto podobu:
i = r* + π + 0,5 × ( π − πT) + 0,5 × (Y − Y*)
Předpokládejme, že přirozená (rovnovážná) reálná úroková míra je r* = 1 %, output gap (česky: produkční mezera), tedy rozdíl mezi skutečným a potenciálním produktem, je nulový (Y − Y* = 0, tedy Y = Y*) a inflace je na cíli (π = πT, tedy π − πT = 0), přičemž inflační cíl centrální banky je πT = 2 %.
(i – nominální úroková sazba, r – reálná úroková sazba, π – míra inflace)
V této rovnováze dlouhého období pak platí, že centrální banka nastaví svou nominální úrokovou sazbu takto:
i = r* + π + 0 + 0 i = r* + πT + 0 + 0 = 1 % + 2 % = 3 %
Tato nominální úroková míra se považuje za neutrální, protože efektivní reálná úroková míra centrální banky r odpovídá přirozené úrokové míře r*:
r = i − π = 3 % − 2 % = 1 %
r = r* = 1 %
Měnová politika ekonomiku ani nestimuluje ani neškrtí.
Pokud míra inflace překročí inflační cíl, například π = 4 %, pak by nominální úroková sazba CB měla být (uvažujme stále nulový output gap):
i = r* + π + 0,5 × ( π – πT) + 0,5 × (Y – Y*) = 1 % + 4 % + 0,5 × (4 % − 2 %) + 0 % = 1 % + 4 % + 0,5 × (2 %) = 5 % + 1 % = 6 %
Je zřejmé, že centrální banka zvýší svou nominální úrokovou míru o více (o 3 p.b.), než je nárůst míry inflace (2 p.b.). Efektivní reálná úroková míra centrální banky r roste nad přirozenou úrokovou míru r*, což by mělo utlumit poptávku v ekonomice a následně inflaci. Jedná se o tzv. Taylorův princip.
r = i − π = 6 % − 4 % = 2 %, což je více než r* = 1 %
Existuje obrovské zmatení o tom, co je neutrální nominální sazba CB. Pouhé zvýšení nominální úrokové sazby o nárůst míry inflace, tedy ze 3 % na 5 %, nepovede k dostatečné měnové restrikci. V takovém případě by reálná úroková sazba CB nevzrostla dostatečně. 5% nominální úrokovou míru při 4% míře inflace je možné označit za neutrální, nikoliv nominální úrokovou sazbu 3 %. Ekonomika pak pro snížení míry inflace vyžaduje nárůst nominální úrokové míry nad tuto hodnotu, tedy nad 5 %, nikoliv pouze nad 3 %.
Je tedy nutné rozlišovat neutrální úrokovou míru ve stálém stavu, kdy jsou veličiny v rovnováze a inflace na cíli, od neutrální sazby, kdy je inflace mimo cíl. V našem případě ve stálém stavu, kdy je inflace na cíli, je neutrální nominální úroková sazba i = 3 %. Pokud se však inflace odchyluje od cíle (je-li vyšší), je neutrální nominální úroková míra jiná (je vyšší), jak plyne z Fisherova vztahu.
Při 20% míře inflace jistě není neutrální nominální sazba centrální banky 3 %. Pokud je r* = 1 %, pak je neutrální sazbou i = 21 %. Restrikce pak začíná až od nominální sazby CB i = 21 % výše. Pokud CB stanoví úrokovou sazbu na i = 7 %, rozhodně není na neutrální úrovni či nad ní, je hluboko pod ní. Efektivní reálná úroková míra CB je v takovém případě r = 7 % − 20 % = −13 % (tedy minus 13 %). Jedná se o obrovskou měnovou stimulaci.
(Odhlížím od časových zpoždění atd.)
Několik lekcí z ekonomie a Hayeka
Jen málokdy se naskytne společenským vědcům taková potrava jako v těchto dnech v České republice. „Why the Worst Get on Top“ píše Hayek v Cestě do otroctví v souvislosti s tím, proč se diktátory v totalitách často stávají ti nejhorší z nejhorších. Jeho slova se v dnešní době znovu potvrdila s masovým vrahem Putinem.
Některé náznaky podporující Hayekovo tvrzení lze ale nalézt i v dnešních demokratických státech. Do vrcholných politických pozic se dostávají lidé, kteří netvoří „cross-section of the nation“. Jsou to lidé se specifickými vlastnostmi a morálním profilem. Jejich lidský kapitál má jinou formu než podnikatelů a manažerů, kteří jsou selektováni na volném konkurenčním trhu v závislosti na tom, jak dobře jsou schopni uspokojovat potřeby spotřebitelů. Politikové a lidé ve vedoucích pozicích ve státní správě a dalších institucích, včetně univerzit, jsou vybírání jiným mechanismem než tržním procesem, a tak existuje vyšší pravděpodobnost, že se na vrchol dostanou ti (morálně a kompetenčně) nejhorší z nejhorších.
V daném prostředí je tedy možné, aby se prezidentem stal takový člověk, jaký se prezidentem nakonec stal, a jmenoval takového guvernéra, jaký byl jmenován. Necitlivý a nekonzistentní zásah do české Ústavy v podobě přímé volby tak nese své plody. Mechanismus brzd a protiváh v ústavním systému v tomto zcela selhal.
Podle Hayeka je toto selhávání charakteristickým rysem moderních demokracií. Jak píše ve svém díle Právo, zákonodárství a svoboda (Law, Legislation and Liberty), příliš jsme doufali, že samotné volby zajistí ochranu svobod a práv, a nedostatečně jsme pracovali na institucionálním rámci, který by zajistil skutečnou dělbu moci. Svůj návrh reformy ústavního systému, který by mohl oddělení jednotlivých mocí lépe uskutečnit, představil ve třetím díle knihy Právo, zákonodárství a svoboda.
Jinými slovy, je kritickou chybou českého ústavního systému, že guvernéra a další členy bankovní rady jmenuje pouze jeden člověk, bez vyjádření dalších složek státní moci. Jeden člověk tak ve svých rukách třímá obrovskou moc, která nepřísluší prezidentovi v parlamentním systému. Měnová politika je klíčovou hospodářskou politikou státu, není tedy možné, aby jmenování hlavních postav centrální banky probíhalo touto mimořádně nebezpečnou cestou.
Novinky.cz: Aleš Michl: Zvolili jsme stabilitu
„To, že by do roka a půl měla inflace klesnout na dvě procenta, jste uvedl opakovaně. O co optimismus opíráte?“„Brzdí růst množství peněz v ekonomice, což je známka tlumení inflace. Nepříjemný, leč nevyhnutelný pokles reálné kupní síly lidí bude příští rok tlumit spotřebitelskou poptávku, tím pádem i inflaci.“
Druhá věta, pokud ji správně chápu, je krásným příkladem argumentace, která se točí v kruhu. Vyšší míra inflace snižuje reálnou kupní sílu, což sníží poptávku spotřebitelů, což sníží inflaci. Neboli, růst inflace sníží inflaci. Neexistuje snad větší zmatení pohybu celé křivky a pohybu po křivce; zmatení, na které jsou studenti upozorňováni od prvních kurzů ekonomie. Jinými slovy, je to nepochopení rozdílu mezi endogenními a exogenními veličinami. Každý ekonom by si tohoto rozdílu v daném modelu měl být vědom.
„Nevím, na základě čeho jsou takové odhady založeny. V Evropě jsou země, kde platí daleko nižší úrokové sazby a zároveň mají nižší inflaci. Žádná jednoduchá souvislost mezi výší sazeb a inflací v tuto chvíli neexistuje.“
O druhé větě a o problematice poptávkové a nabídkové inflace budu mluvit v září na MALI. Třetí věta je nejvíce zajímavá. Sice neexistuje jednoduchá souvislost mezi úrokovými sazbami a mírou inflace, ale ekonomie za posledních minimálně 150 let přispěla teoriemi, které tuto vazbu ukazují, a to i v realitě.
Hayek, Keynes, Friedman, …, Mankiw, …, Woodford, Galí, ekonomové přes drtivou většinu ekonomických škol se shodnou, že pokles úrokových sazeb mění strukturu výdajů v ekonomice. Ať daná škola akcentuje jeden či druhý mechanismus, ať používá jednu nebo druhou terminologii, jednu nebo druhou teorii, pak všechny školy tvrdí, že pokles úrokové sazby, ceteris paribus, zvýší (zejména investiční) výdaje v ekonomice. V závislosti na horizontu toto povede ceteris paribus k vyšší míře inflace. O růstu úrokových sazeb platí opak.
Zadruhé, všechny školy vidí jasný vztah mezi penězi a úrokovou sazbou. Mises, Hayek, Keynes, Friedman, …, a ve své základní učebnici Mankiw, jasně ukazují, že, ceteris paribus, zvýšení (tempa růstu) množství peněz vyvolá v krátkém období pokles úrokové míry, a pokud chceme snížit úrokovou míru, musíme zvýšit (tempo růstu) množství peněz. Pro opačný pohyb úrokové sazby platí obdobná úvaha. A je zcela zřejmé, že při téměř 20% míře inflace a 7% úrokové sazbě nyní nejsme v situaci pasti likvidity či jiných paradoxů, které by toto spojení narušily.
Neexistuje relevantní ekonomická škola a proud, které by nepredikovaly výše uvedený vztah mezi množstvím peněz, úrokovými sazbami v krátkém období a následně mírou inflace. Empirických důkazů se navíc nashromáždilo tak obrovské množství, že snad neexistuje více podpořená teorie v makroekonomii. Kdo tvrdí opak, nechť prosím představí teorii svou, nejlépe podpořenou silnými empirickými důkazy. Nic takového ale v literatuře neexistuje.
„Tři klíčové podmínky pro snížení inflace, v pořadí podle důležitosti, jsou z mého pohledu následující. Zaprvé, je nutné snížit tempo zadlužování země. Zadruhé, je potřeba zabránit mzdově inflační spirále. Růst mezd tedy musí odrážet růst produktivity práce, ne růst cen v ekonomice. A za třetí, držet úrokové sazby na vyšší úrovni, než byly třeba minulých deset let.“
Od prvních ročníků se studenti učí, že existuje rozdíl mezi nominální a reálnou mzdou. Nominální mzda (W) je dle standardní teorie determinována na konkurenčním trhu následujícím vztahem: W = MRPL, kde MRPL je příjem z mezního produktu práce. Pro jednoduchost předpokládejme MRPL = P × MPL, kde P je cena outputu a MPL je fyzický mezní produkt práce. Z teorie tedy jasně plyne, že pokud rostou ceny outputu P, bude růst i poptávka po práci, a to bude tlačit na růst nominálních mezd. Je tomu tak proto, aby reálná mzda (W/P) zůstala na úrovni fyzické produktivity MPL.
W = P × MPL
W/P = MPL
Tržní proces tedy zcela automaticky zvyšuje při inflaci nominální mzdy a centrální banka by tímto neměla být překvapena.
Je třeba si tedy neplést reálnou mzdu a nominální mzdu. Pokud nominální mzda (W) předbíhá růst cen (P) a nedochází přitom k růstu produktivity (MPL), pak se tržní reálná mzda W/P může dostat nad MPL, což vyvolá tlaky na růst nezaměstnanosti.
„Potraviny i některé jiné zboží zdražují u nás rychleji než jinde v Evropě. Ukazuje se, že situace kolem zdražování zneužívají někteří producenti i obchodníci a výrazně si zvyšují marže. Dá se proti tomu něco dělat?“
„Receptem je zdravá konkurence, aby se neomezovala nabídka byrokracií nebo zelenou ideologií.“
Z nákladového hlediska bychom měli vyšší inflaci díky vyšším maržím, když by se náhle z roku na rok stalo tržní prostředí méně konkurenční. Ekonomové si musejí být vědomi rozdílu mezi absolutní hladinou veličin a jejich změnami v čase. To, že existuje určitý stupeň nedokonalosti trhu, znamená, že nabídka na trhu je nižší. To způsobí vyšší ceny. Avšak zde mluvíme o absolutní hladině cen. Pokud se tato hladina má stále zvyšovat, musela by tržní síla firem neustále růst, muselo by docházet ke stále většímu oslabování konkurenčních sil na trhu. Daná tržní síla však vyšší míru inflace nevyvolá.
Další aspekty inflačního procesu podrobně rozebereme na Misesově akademii Liberálního institutu v září v Českém Šternberku.
