Na dividendách Telecomu by nejvíc vydělal stát
Už v lednu se má podle „zdrojů blízkých ministerstvu financí“, citovaných v tisku, rozhodnout o mimořádně vysoké dividendě v Českém Telecomu. Po krachu privatizace tohoto podniku se stát chce alespoň trochu finančně zahojit. Podívejme se na to, jaký vliv na hospodářskou situaci Telecomu by taková výplata dividendy měla.
Jeden inkasuje dvakrát
V současné době má Telecom na účtech zhruba 8,2 miliard korun. Pokud by vláda chtěla vyplatit dividendu řekněme ve výši 25 miliard, pak by firmě nezbylo než si vzít na tak velikou výplatu úvěr (nebo vydat dluhopisy) ve výši zhruba 16,8 miliardy. Takto veliký úvěr by s velkou pravděpodobností nezměnil ratingové ohodnocení Telecomu, a tedy ani jeho pozici vůči věřitelům. Telecom by si nemusel půjčovat za vyšší úroky než dosud, emise 16,8 miliardy by se vešla do jeho již schváleného dluhopisového programu. Jestliže ovšem současné zadlužení Telecomu činí 28 % majetku společnosti, po výplatě dividendy „na dluh“ by se zvýšilo na zhruba 41 %. Celková hodnota firmy poklesne právě o velikost dividendy. Pro akcionáře to na první pohled vyjde nastejno: nyní budou sice držet akcie méně hodnotné firmy, ale zase získají na dividendách peníze v hotovosti. Jenže ne každý vlastník by na tom byl stejně – jedním z nich je totiž stát. Z vyplacených 25 miliard by se podělil se soukromými investory téměř napolovic, ovšem dividenda navíc podléhá dani ve výši 15 %. Stát by inkasoval dvakrát: na dividendě pro Fond národního majetku i na daních z dividend by dohromady získal 14,58 miliardy. (Což by odpovídalo podílu 58 %, a nikoli 51 % akcií, jež ve skutečnosti drží.) Suma sumárum, stát má po neúspěchu privatizace velkou motivaci k mimořádným dividendám. Naopak soukromí vlastníci by měli být proti, a to přesně z toho důvodu, proč stát je pro – kvůli daním. Výplatou dividendy by například druhý největší vlastník (konsorcium nizozemské KPN a švýcarského Swisscomu) vyměnil majetek v hodnotě 8,5 miliardy za 7,22 miliardy v hotovosti. A to není nejlepší obchod.
Ty nehrají roli
V souvislosti s dividendami stojí za připomínku širší poučení, zformulované dvěma ekonomy, kteří za to postupně dostali Nobelovu cenu – Mertonem Millerem a Francem Modiglianim. Jejich tzv. „První MM tvrzení“ (existuje také Druhé MM tvrzení, ale v této souvislosti není tak důležité) zní: „Dividendová politika nemá vliv na hodnotu firmy.“ Tato věta byla – a možná dosud je – považována téměř za kacířskou, spousta ekonomů naopak hlásala, že dividendy hodnotu firmy zvyšují, eventuálně snižují. Millerovi a Modiglianimu se vytýkalo, že neberou v úvahu riziko: dividendy jsou jistým příjmem dnes, ale kapitálový výnos je nejistým příjmem v budoucnosti (není například jisté, zda prodej akcií Telecomu v budoucnu bude úspěšný). Tato námitka ale byla vyvrácena. Při zkoumání vlivu dividend na hodnotu firmy srovnáváme dvě volby – buď nynější prodej akcií, nebo nynější výplatu dividend. V obou případech nakonec skončíme s hotovostí. Pokud bychom srovnávali nynější výplatu dividend a budoucí prodej akcií, pak směšujeme analýzu dividendové politiky a investiční rizika (tj. rozhodování, zda držet peníze v hotovosti či na účtu, nebo investovat do akcií). Další námitka proti MM tvrzení zní, že výplata dividend dává informaci o tom, že společnosti se daří velmi dobře. Dividendy však nejsou zdaleka jediným informačním zdrojem, naopak jsou až jedním z posledních, které investoři berou v úvahu. A koneckonců i příklad Telecomu ukazuje, že při rozhodování o dividendě nemusí vůbec hrát hlavní roli hospodářské výsledky či jejich trend. Proti MM tvrzení tak existuje jediná relevantní námitka – tvrzení platí v případě, že neexistují daně. V případě, že jsou daně z dividend vyšší než daně z kapitálových zisků (což pro KPN a Swisscom bezpochyby platí: dani z dividend se vyhýbá obtížněji než dani z kapitálových zisků), pak výplata dividend není efektivním způsobem realizace zisků. Plyne z případu Telecom a jeho dividendy nějaké zobecnění? Zhruba takto: stát je špatný vlastník nejenom proto, že neumí efektivně řídit ekonomické subjekty, ale navíc je v případě rozhodování o výplatě dividend motivován k nadměrnému vysávání společností na úkor ostatních akcionářů a samotných firem.
