Pojem regulace v souvislosti s kapitálovým trhem se zdá být zázračnou terapií, kterou budoucí nezávislý Úřad pro cenné papíry bude „vyzařovat“ k léčbě všeobecně známých neduhů našeho kapitálového trhu. Co je charakteristické pro náš kapitálový trh ? Vysoký počet veřejně obchodovatelných cenných papírů srovnatelný s nejrozvinutějšími a největšími kapitálovými trhy světa. Více než 90 % z těchto cenných papírů se obchoduje v tak omezeném rozsahu, že v zemích s rozvinutým kapitálovým trhem by se na veřejných trzích vůbec nemohly objevit. U nás mají statut veřejně obchodovatelných akcií, protože je bylo možno nabýt v kupónové privatizaci a obchodují se pouze proto, že ve společnostech, které je emitovaly, dochází ke koncentraci vlastnictví.
Jaká je diagnóza těchto nemocí, které bych vzhledem ke stupni vyspělosti našeho kapitálového trhu nazval dětskými?
– Nadměrný počet veřejně obchodovatelných cenných papírů vzhledem k jejich velmi nízké likviditě
– Velké cenové fluktuace
– Ceny nereagující adekvátně na hospodářský či politický vývoj
– Nízký podíl primárních emisí
– Nízký podíl emisí s vyplácenou dividendou
– Vysoký podíl obchodů mimo organizované trhy
– Neetické chování emitentů (včetně tzv. tunelování)
Pouhý výčet znaků, které dokazují nedospělost kapitálového trhu u nás ve srovnání s kapitálovými trhy ve standardních tržních ekonomikách, nás musí dovést k otázce, zda-li u nás nemáme spíše trh s cennými papíry než kapitálový trh. Regulace má samozřejmě vytvořit podmínky k odstranění výše uvedených nedostatků. Zamysleme se, zda-li tomu tak skutečně bude. Snížit nadměrný počet veřejně obchodovatelných cenných papírů lze ztěží někomu nařídit. Organizátoři trhu s cennými papíry (Burza cenných papírů Praha a RM Systém) už nyní mohou vyloučit některé tituly z obchodování na vlastním trhu. O přeměně veřejně obchodovatelných cenných papírů na neveřejně obchodovatelné může rozhodnout pouze valná hromada emitenta tříčtvrtinovou většinou přítomných akcionářů. Jakákoli regulace se vzhledem k řešení tohoto, jakož i následujících problémů jeví velmi problematickou a málo účinnou.
Nízká likvidita je způsobená nedostatečnou poptávkou po českých cenných papírech, ovlivňovanou jejich srovnatelně nízkou bonitou, velmi nízkou mírou výnosu, devalvačními očekáváními kursu české koruny a „přelétavostí“ (vysokou mobilitou) zahraničního spekulativního kapitálu. Regulace může mít vliv jen okrajový.
Velké cenové fluktuace a neadekvátní cenové reakce na hospodářský a politický vývoj vyplývají z nedospělosti našeho kapitálového trhu. Cenový vývoj byl určován především procesem koncentrace vlastnictví.
Nízký podíl primárních emisí indikuje dvě skutečnosti. Jednou je, že management veřejně obchodovatelných akciových společností zřejmě nepociťuje nedostatek kapitálu na své investiční záměry. Druhou, že banky vlastnící investiční společnosti, které prostřednictvím svých fondů mají „své“ zástupce v představenstvech a dozorčích radách akciových společností, si jejich prostřednictvím přirozeně hlídají své úvěrové linky. Cesta k úvěru založená na personálním propojení představuje pro managementy akciových společností patrně méně rizikový přístup k volnému kapitálu.
Nízký podíl emisí s vyplácenou dividendou je důsledkem možná probíhající restrukturalizace, ale spíše nezájmu se v budoucnu ucházet o volné investiční zdroje na kapitálovém trhu. Vysoký podíl obchodů mimo organizované trhy bude po zpřístupnění informací o obchodech v SCP důkazem nízké konkurenční schopnosti organizovaných trhů vzhledem k trhu neorganizovanému spíše než cokoli jiného.
Neetické chování emitentů (včetně tzv. tunelování) má mnoho příčin, jednou z nich je nedokončená privatizace některých akciových společností a ambice managementu se s pomocí státních úředníků etablovat v majetkové struktuře akciové společnosti . Obecně lze říci, že akciové společnosti či fondy, které se chovají ke svým akcionářům či podílníkům v rozporu se standardy slušného obchodního styku, neaspirují na žádnou roli na našem kapitálovém trhu v delším období.
Obávám se, že regulace nepřinese očekávané ovoce, pokud se náš kapitálový trh nezbaví jedné významné systémové chyby, která ho bude udržovat v neustálé „mlze“ a zpochybňování. Tou je existující vlastnické propojení emitent – fond ze skupiny velké banky – stát. Banky úvěrují akciové společnosti, jejichž akcie se nacházejí v portfoliu fondů spravovaných investičními společnostmi vlastněnými bankami. V případě významných akciových podílů banky poskytují další a další překlenovací úvěry, protože to je v zájmu jejich finanční skupiny. Pokud by úvěrový řetězec přerušily, nedostatek finančních zdrojů by vedl k omezení produkce a následně k snížení tržní hodnoty majetku jejich skupiny. Tak dochází k umělému udržování nekonkurenčních výrob a z něho plynoucí zhoršování uvěrového portfolia bank, které už bylo dvakrát „ozdraveno“ ze státního rozpočtu. Nevidím podstatný rozdíl mezi touto formou tunelování veřejných rozpočtů a tunelováním, o němž se běžně u nás píše. Domnívám se, že tento problém je v současnosti nejaktuálnějším regulačním problémem. Lze jej vyřešit rychlou privatizací státních podílů v bankách či rozetnutím vlastnických vazeb mezi bankami, jejich investičními společnostmi a fondy, což je v současnosti asi málo reálné. Vyřešení tohoto problému může vést k cíli – nabídce kvalitních produktů na našem kapitálovém trhu – nabídce veřejně obchodovatelných cenných papírů o vysoké bonitě, což se zdá být jedinou cestou k vytvoření konkurenceschopného kapitálového trhu v České republice. Při procesu jeho utváření bude samozřejmě vždy aktuální i míra jeho regulace či deregulace.
