Ze všech argumentů, které jsouvyslovovány na podporu Paulsonova plánu (včera tento návrh -s několikadoplňky – schválilamerický Senát), mi připadá asi nejvícepobuřující tvrzení, že nákupnelikvidních aktiv od bank bude ve skutečnosti pro „daňovépoplatníky“ velmidobrou „investicí“:
„Američtídaňoví poplatníci i stát by na záchrannémbalíku pro finanční sektor v objemu 700 miliard dolarů(téměř 12 bilionů Kč) měli nakonec vydělat. Hypotečníúvěry a cenné papíry, které se vládachystá od bank odkoupit, totiž nejsou tak „toxické“ani tak rozšířené, jak se běžně předpokládá,uvedl ve svém dnešním vydánípodnikatelský týdeník Barron’s.“
Podobně dnešní Hospodářskénoviny tvrdí:
„Se stabilizacífinančního trhu a zejména s oživenímamerického trhu bydlení by vláda prodávalavykoupená aktiva zpět na trhu a podle většiny expertůby mohla ještě vydělat.“
Paulsonův plán spočívápředevším v tom, že by byla zřízena jakásivládní konsolidační agentura, která byvykupovala z portfolií bank (a jiných finančníchspolečností) v současnosti nelikvidní aktiva, tedy zejména dluhopisy, které sevztahují k hypotečním úvěrům („mortgagebacked securities“, MBS), jakož i komplexní strukturovanécenné papíry („kolaterizovanédluhové obligace“, CDO – viz též prezentaci zde) a další derivátyodvozené od těchto dluhopisů. Za tímto účelemmá být vynaloženo až 700 miliard dolarů.
Myšlenka,že „daňoví poplatníci“ na této transakcinakonec možná i „vydělají“, je založena napředpokladu, že „skutečná hodnota“ těchto aktiv jepodstatně vyšší než aktuálnícena, za kterou je jsou ochotni koupit investoři. Tatoaktiva jsou prý silně podhodnocena, a to hned z několikadůvodů. Za prvé, nálada investorů se prýprudce změnila z přehnaného optimismu v paušalizující„nadměrný pesimismus“, přičemž jsou krajněnedůvěřiví zejména vůči aktivům, která jsou tak či onak spjata shypotečními úvěry. Tuto nedůvěru navíczesiluje i nejistota ohledně budoucího vývoje cennemovitostí – jak říká ekonomMartin Feldstein:
„Klesajícíceny nemovitostí jsou klíčovým faktoremfinanční krize i vyhlídek celé ekonomiky,poněvadž dluhopisy kryté hypotékami a na nichzaložené deriváty představují primárníaktiva, která oslabují finanční instituce.Dokud se ceny domů nestabilizují, nelze tyto cennépapíry spolehlivě oceňovat.To znamená, že finanční instituce, které jevlastní, nemohou spolehlivě znát likviditu nebosolventnost potenciálních protistran – ba dokonce anihodnotu vlastního kapitálu. Bez této jistotyúvěry nepotečou a ekonomická aktivita bude omezená.“
CDO jsoupřitom zpravidla natolik komplexní a heterogenní (skládají se často zmnoha stovek dluhopisů, které jsou samy navázányna pooly mnoha hypotečních úvěrů), že je velmi obtížné zjistit jejich přesné složení a ocenit je. Majitelé dluhopisů navíc mají přesnějšíinformace o složení a skutečné rizikovosti těchtokomplexních dluhopisů než investoři; případníkupující proto předpokládají, žemajitelé nabízejí na trhu k prodeji ty nejhoršíCDO, které mají v portfoliu. Z těchto důvodů je prýaktuální tržní cena těchto cennýchpapírů podstatně nižší, než jaká je jejichskutečná, „hold-to-maturity“ hodnota (tj. diskontovanáhodnota předpokládaných peněžních tokůspojených s těmito CP). Někteří experti prototvrdí, že pokud stát nyní tyto dluhopisy levněkoupí a prodá je v budoucnu, až se situace uklidnía na trhu se vytvoří jejich „realističtějšícena“, daňoví poplatníci na této transakci vydělají.
Tentoscénář ovšem předpokládá, že seprakticky všichni investoři jako jeden muž nyní chovajínaprosto iracionálně a přehlížejí skvělouinvestiční příležitost, která se jimnabízí. Koneckonců, i když drtivá většinainvestorů docela dobře může zpanikařit, na trhu vždy existujemenšina, která se nenechá zmýlit převládajícími názory ostatních. Tito investoři se specializují právě na vyhledávání podobných diskrepancí mezi aktuálním tržnímoceněním nějakého aktiva a jeho budoucí tržníhodnotou. Je to pro ně lákavá příležitost,jak zbohatnout. Velmi by mě překvapilo, kdyby zrovna Paulson aBernanke byli těmi pravými muži, kdo jsou schopni„skutečnou hodnotu“ těchto aktiv odhadnout lépe nežtržní aktéři. Stačí se podívat najejich velkolepou sériimylných předpovědí, které vyslovili vprůběhu uplynulého roku a půl. Navíc banky budoumít zcela jistě tendenci zbavit se svých nejhoršíchaktiv za co nejvyšší cenu. Považuji proto za mnohempravděpodobnější, že „konsolidační agentura“zaplatí za tyto aktiva mnohem více, než jaká jejejich skutečná hodnota.
Ikdyby ovšem vláda v budoucnu při prodeji těchto aktiv„získala zpět“ významnou část oněch 700miliard dolarů, daňovým poplatníkům se veskutečnosti nic nevrátí. Jak říkáPeter Klein:
„Tentoscénář je čirou fantazií. Pohlížejmena věc takto. Ministerstvo financí získá oněch700 miliard buď tak, že si je půjčí (řekněme, odČíňanů), anebo prostřednictvím zvýšenýchdaňových příjmů. Dejme tomu, že se hodnotazakoupených aktiv časem skutečně zvýší na500 miliard dolarů a Ministerstvo je prodá zpět investorům.Co potom vláda udělá – vrátí těchto500 miliard daňovým poplatníkům? Opravdu se někdodomnívá, že Kongres pak sníží daně činabídne slevu na daních tak, aby se tyto penízeskutečně občanům vrátily? Nikdy v životě. Kongres prostětěchto 500 miliard použije na nové výdajovéprogramy. Paulsonův plán zkrátka znamenázvýšení vládních výdajů o 700miliard dolarů, tečka.“
